真正的400万变100亿美金:量子基金帐单15年/节选
量子基金资产净值
日期 第一“ A” 较前年变动% 基金规模
股资产净值
1969年1月31日 ＄ 41.25—— ＄——
1969年12月31日 53.37 +29.4% 6，187,701
1970年12月31日 62.71 +17.5% 9,664, 069
1971年12月31日 75.45 +20.3% 12,547, 644
1972年12月31日 107.26 +42.2% 20，181，332
1973年12月31日 116.22 +8.4% 15， 290，922
1974年12月31日 136.57 +17.5% 18，018，835
1975年12月31日 174.23 +27.6% 24，156，284
1976年12月31日 282.07 +61.9% 43，885， 267
1977年12月31日 369.99 +31.2% 61，652，385
1978年12月31日 573.94 +55.1% 103,362, 566
1979年12月31日 912.90 +59.1% 178 ,503， 226
1980年12月31日 1,849.17 +102.% 381，257，160
1981年12月31日 1,426.06 -22.9% 193，323，019
1982年12月31日 2,236.97 +56.9% 302，854, 274
1983年12月31日 2,795.05 +24.9% 385，532, 688
1984年12月31日 3,057.79 +9.4% 448，998，187
1985年8月16日 *4,379.00 +44.3% 647，000，000
*未经审计。
基金的宏观取向，列于日记录表各项之下，基金的头寸安排与绩效则以图表形式附于各阶段文末。控制对照阶段的图表又细分为两个部分，因为它的时间跨度为实验阶段的两倍。这样一来，就分出四个时限大致相等的图表。
注释：日记录表中插入数字（1－6 ）的涵义。
(1) 含期货合约的美元净值。
(2) 自上一报告以来的净增持（+ ）与净减持（-）。
(3) 以30 年期政府公债为标准折算。例如，面值1 亿美元的四年期国库券，按市场价格计算，相当于市值28500000 美元的30 年期政府公债。
(4) 到期期限少于两年的中短期国债：已按30 年期政府公债予以折算。
(5) 这些债券（价格）的波动（Volatility ）显著小于美国政府公债。例如，在1986 年6 月30 日，1 亿美元面值的日本政府公债，其波动大约等同于市值66200000 美元的30 年期美国政府公债。表中对这种差异未作修正。
(6) 净外汇敞口包括股票、债券、期货、现金以及保证金，它等值于基金股本金总值。美元空头头寸意味着市场主要货币（与德国马克挂钩的欧洲货币、日元、英镑）的敞口超过了基金净值。投资在其他货币（通常不像主要货币那样剧烈波动）中的敞口单独列出，与基金的美元敞口相比，其比例甚微。
最后，表中净资产变动的百分比数字是相对于每一股份而言的。量子基金权益总额的数字受到认股与赎回的轻微影响。第十五章金融炼金术的视界：实验评判①
乔治·索罗斯也许是有史以来知名度最高和最具传奇色彩的金融大师。1993 年，他利用欧洲各国在统一汇率机制问题上步调不一致的失误，发动了抛售英镑的投机风潮，迫使具有300 年历史的英格兰银行（英国中央银行）认亏出场。1997 年2 月，他旗下的投资基金在国际货币市场上大量抛售泰铢，这一行动被视为是牵连极广、至今尚未平息的东南亚金融危机的开端。当然，索罗斯也并非无往而不胜。在1987 年美国股灾中，索罗斯亏损4～6 亿美元，而他在1998 年俄罗斯金融危机中的亏损更高达30 亿美元之巨。尽管如此，他所经营的量子基金并未因损失惨重而清盘，索罗斯也一如既往地在纽约中央公园旁的办公室里评判市场，不断发表令市场为之震颤的独家观点。本书是索罗斯的投资日记。读者可以从中欣赏到索罗斯如何分析个股、如何把握市场转变的时机、如何面对不利的市场行情并及时调整对策，从而在风云变幻的金融市场中立于不败之地的精彩艺术。
<<金融炼金术》初版发行已历经多事的七年。我的投资基金量子基金继续维持卓越的投资成绩，虽然受到1987年大崩盘的影响，但过去七年来，股东每年的平均获利仍有35.8％，量子基金已经孕育出一批子嗣，有些基金的表现甚至比生金蛋母鹅的表现更杰出。1989年开始，我们决定分派部分盈余给股东，有些是以现金方式派发，有些则是以新成立基金的股份分派，结果，我们目前管理了七个基金，总净值超过100亿美元。
1984年大选，历时实验由此开始介入大循环的历史发展过程。在那以前，由于美国经济的持续增长以及美元坚挺，大循环一直春风得意。当时各国中央银行心里都清楚这中间有问题，最终一定维持不下去。1984年年初，他们一度干预市场，试图压低美元汇价，但没有成功，美元因此更是涨得高于以往任何时候。经济发展依然强劲，甚至消化了一次温和的加息。手持美元金融资产的外国人大发其财，对美出口商也喜不自禁。奇怪的是，美国企业面对严重的进口压力无动于衷，不愿将制造业迁往海外，寄希望于投资高科技以保持产品的竞争力。临界点现形于1984年的末季。经济增长的步子慢下来了，利率也趋于下滑，惟美元汇价在稍挫之后仍昂然向上。主流观点认为美元强势同经济的强劲增长和利率差价有关。最后一批逆势者退出了，美元汇价牛气冲天。正是这根最后的稻草压断了骆驼的脊梁。美国企业如梦初醒，焦急地转向出口和海外生产基地。坚挺的美元最终成了美国的难题。
大选之后，美国经济政策的指导思想发生了重大的变化。财政部长D.里甘（Donald Regan）同总统顾问J.贝克（James Bak-er）易职，原先争吵不休的联储局和财政部就此走向共识。当务之急是放缓大循环的步伐，对策则是削减预算赤字，以及放松货币政策。美国的主要贸易伙伴们被鼓励施行相反的经济政策：加强财政刺激同时维持利率不变。美国指望这些措施最终会使美元贬值。财政部长贝克甚至走得更远，他主张不待1985年5月的波恩首脑会议即着手讨论汇率体制的改革，但他没能坚持自己的观点。在国会里，他的削减预算赤字计划也遭受了挫折。最后，联邦当局只能听凭国会自行决定削减预算赤字。
美元遭受了沉重的打击，对德国马克的汇价下跌了约15％。此后稳定了近三个月，又继续下跌。然而企业界毫无起色，经济裂成了两块：外贸产业衰退，资本商品尤甚；服务业和国防工业却依旧兴旺。利率显著下调，刺激了经济，但如果美元汇价徘徊不降，这些好处将因进口的增长而流向国外。更为严重的是，外贸产业的赢利状况丝毫未见好转。
前景如何？我们可以构想两种情形。第一种可能是美元贬值大约20～25％，这将挽救对外贸易。尽管石油价格的下跌可以抵消进口商品价格的上涨，可还是多少会有一点通货膨胀。不过经济却可以就此复苏，从而为美元汇价提供了底部支持。这就是所谓的软着陆方案。由于政府各部门最终意识到，必须将经济的自律增长过程置于监控之下并且协力始终，因而这一前景是大循环开始以来最令人乐观的。可以设想，当汇率由自由浮动体系转向管理浮动体系时——像通常那样不事张扬且难以觉察——汇率的波动将趋于缓和。
另一种可能是美元汇价仍然居高不下，但终有一天要崩溃。首先，美元的任何微小跌幅都会导致外国出口商的吸纳，在疲软的市场气氛下，不可能指望他们抬高商品售价。外贸产业仍然不景气，且有蔓延到其他产业的危险。因为担心银行系统的处境，联邦储备局决心不让经济滑入衰退，继续注入大量货币，而大部分刺激效果将继续以进口的形式流失。最后，转折点出现了，外国人不愿意进一步吸纳更多美元的时候，危机降临了。货币供应持续增加，长期贷款利率上扬，美元汇价急剧下跌，通货膨胀恶化，经济全面衰退。
这一前景令人不快，衰退将迫使过于脆弱的金融结构承受更严峻的考验，大伤元气。高债务国家本来已经勉强进入经济调整的第三阶段，出口的削弱又会将它们拉回到第二阶段，这种倒退是他们所难以承受的。在国内，经济调整进展更小，衰退不仅削弱了债务人的收益水平，还破坏了抵押品的销售价值。当银行试图清算取消了赎回权的抵押财产时，更多的债务人被推到了破产的边缘——一个自我强化的过程。在摇摇欲坠的石油业和农业中，这一过程已然发生，如果衰退爆发，它将扩散到其他经济部门中去。
这就是我们所处的位置（1985 年8 月）。作为市场的参与者，我必须基于自己对形势发展的估测作出决策。但反身性原理发展迄今尚未尝试过任何精确的预测，尽管它对我形成自己的观点很有帮助。这次我打算尝试一下。
我计划进行一项试验，从现在起记下那些引导我制订投资策略的观点，待本书完成后，在实际过程的基础上对它们进行修订。这项试验将一直进行下去，直到本书被送进印刷厂，从而读者可以从中得出自己的判断。这是对我的研究方法的价值的实践佐证，同时，本书也是对一位市场参与者决策过程的深入思考的产物。
关于我所管理的投资基金，有必要作几点解释。①量子基金（Quantum Fund ）是一种独特的投资工具：它应用了杠杆原理，在诸多市场中运作；最重要的是，我管理它仿佛——在很大程度上——那就是我自己的钱。许多基金具备上述某一特征，但我从没听说有谁能将它们合为一体。
要理解杠杆的含义，最好的办法就是把普通证券投资组合想像成某种扁平而松散的东西，就像它的名称所暗示的那样。杠杆则引入了第三维：信用。于是原本松散、扁平的证券投资组合形成了一种本金支持信用的紧密型三维结构。
在杠杆基金的运作中，通常对本金与贷款资本不做区分。量子基金却不然。我们涉足各类市场，本金一般投资于股票，而财务杠杆则用于商品投机。
商品的概念在这里还要包括股票指数期货以及债券和外汇。股票的流动性一般来说要比商品差得多。但是，将绝大部分股本金投资于流动性相对较差的股票，可以避免在被迫追加保证金时遭遇灭顶之灾。
在基金管理中，我区分了宏观经济与微观经济的投资观念。前者决定我在各种商品市场包括股票市场中的敞口，后者支配个股的选择原则。这样一来，我们所持有的每一种股票都具备了宏观与微观两种属性，因为它影响着基金在股票市场中的整体敞口。如果这是一种外国股票，它还要影响到基金在外汇市场中的敞口。与此相反，股票指数或外汇头寸则只有宏观属性。当然，我们可以用股票指数或外汇期货来中和股票头寸的宏观倾向。
说到外汇，我坚信，存在主义式的抉择是浮动汇率体制的必然要求：任何人都不能回避某种形式的外汇投机，不作决策本身也是一种决策——当然，也可以选择购入外汇期权，在这种情况下，投资者将为回避决策的做法付出相当可观的代价。根据这一逻辑，即令宏观经济投资的观念尚未构造完好，我仍不得不做出决策。其结果是可想而知的。有时我对那些愚鲁的同行们也不免心生嫉妒，他们对自己所面对的存在主义式的抉择一无所知：比如说，他们避免了1981－1985 年期间我所遭受的那种损失，当时美元汇价一涨再涨。
可以说量子基金综合了股票市场基金与商品基金的特点。就它的历史而言，起初量子基金几乎专门投资于股票，只有在宏观经济状况不稳定时才会相应增加债券和外汇的比例。这几年来，基金在宏观经济中的投机活动占据了主要角色。杠杆的比率比之纯粹的商品基金要有节制得多，各种市场中的投资既利用杠杆效应又适当注意平衡是平衡证券。
① 写于1987 年1 月。
基金在某一方向上的最大投资额取决于自我约束的限度。消极地遵守保证金规定是要惹麻烦的，因为你很可能会被迫在最令人不愉快的形势之下调整自己的头寸。超出保证金要求的保险保证金是必不可少的，其数额视基金的自由购买力而定，不过这种方法并不可靠，因为不同的投资工具其保证金要求大不相同。例如，美国股票的保证金要求为50 ％，外国股票为30～35 ％，而S＆P （标准普尔）股票指数期货甚至只有6 ％。在操作杠杆基金时，如何控制投资额度是最令人头痛的问题之一。关于这个问题，目前尚无明确的答案。一般来说，我尽量避免把全部资本金投入任何单一的市场中去，但同时，我也倾向于不断修正有关市场构成成份的界定以适应我当前的思考。例如，我也许会同时增加市场相关或市场无关的股票的数额，但也可能会将它们分开处理，这取决于我当时的心境。
一般地说，相对于近期赢利，我更关心基金资本的保全，尽管当我的投资观念行之有效时我倾向于放松自我约束的限度。在资本与赢利之间划界，这可不是一件容易的事情，因为在实践中全体资本本身都是由累积利润而来的。下表列出了迄今为止的历史数据。由表可知，基金只在1980 年翻了一番，接下来的1981 年则以失利告终。
在试验的第一阶段，基金的头寸安排主要局限于宏观经济领域，微观经济观念没有多大变化，对基金的贡献也相对较小。相应地，在对基金投资形势进行总结时，我也仅仅注重它的宏观方面。到了控制对照阶段，情况发生了变化：个股投资观念对基金成就贡献的比重增强了。因为当时根据我对宏观经济的看法，投入股票市场的时机到了。由于微观投资活动只在控制对照阶段扮演过重要角色，我将抑制自己讨论它们的欲望。只有一次例外：在第二阶段中，我讨论了有关日本不动产相关股票的操作。
历时实验的结果同我的预期出入很大，此外，第三阶段的表现也同第一阶段大相径庭，写于1986 年6 月的评判必须返工以覆盖自那以后所发生的一切。第一阶段显示了我的方法的成功，第二阶段则展示了不那么成功时的情景，这使得评判工作更为复杂，但同时也会令我们的判断更为完备。要对我的方法进行评判，就必须将获利于金融市场与预言未来过程这两种能力加以区分。这一必要的区分具有深远的意义，本意以及下一章将对此进行考察。
首先，就投资绩效而论，第一阶段成了基金最辉煌的时期。自实验开始直到控制对照阶段结束的11 个月里，基金股票升值126 ％，其中S&P 指数期货投资升值27 ％，国库券投资升值30 ％，德国马克投资升值23 ％，日元投资升值34 ％。应当承认，在这段时间里，绝大多数投资者都获利丰厚，即使是那些逆大势而行的人，但像我这样如此成功也的确极为罕见。杠杆操作只是一个方面，因为杠杆是双向的，只有选对方向才能获得成功。即使把巧合的因素考虑进去，构造与检验假说的过程，对于最终的结果所做出的积极贡献仍然是毫无疑问的。
与此相反，第二阶段以亏损而告终。从1986 年7 月21 日到年终，量子基金股票下跌了2 ％，其中，S&P 指数期货投资升值2% ，国库券投资亏损2%， 日本政府债券期货投资升值1 ％，日本股票指数期货投资升值5 ％，德国马克投资升值10 ％，日元投资亏损2 ％，黄金投资升值14 ％，石油投资增值40 ％。综合整个表现来看，结果应该说还是令人满意的。
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量子基金A股净值
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每股 自去年
年份 资产净值 变化％ 基金规模
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1984年12月31日 ＄ 3， 057.79 ＄ 488， 998， 187
1985年12月31日 ＄ 6， 760.59 +121.1％ ＄ 1， 003， 502， 000
1986年12月31日 ＄ 9， 699.41 +43.5％ ＄ 1， 567， 109， 000*
1987年3月31日 ＄ 12， 554.16 +29.4％ ＄ 2， 075， 679， 000*
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年均复利增值
1969— 1986：+35.4％
1984— 1986：+78.1％
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*数据未经审计。
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① 写于1986 年6 月，修改于1986 年12 月。
记录表明，即使在第一阶段，我的交易也并非毫无缺陷。债券购入过迟而抛售却太早了——尽管我在高得多的价位上重建头寸时表现出了勇气；在发现股票市场已经进入“百年不遇牛市市场”时我也落于人后，但我的外汇交易是极为出色的，五国集团广场旅馆会议之后认定风险水平已经减小的洞见获得了极高的报偿。
在第二阶段中，我始终受制于一个主要的错误：不愿意承认“百年不遇牛市市场”已经终结，尽管它确实还没有完成应有的表现。日本市场的挫折尤其惨痛，我卷入了一个典型的繁荣/ 萧条序列，居然未能及时脱身，大错一旦铸成，纠正起来是极为困难的，但至少分析的框架可以让我明了面临的形势。在顺境中表现出众，在逆境中又能够控制亏损，难道这还不是一个成功的方法吗？
我在投资上的成功同预测事件的能力形成了十分明显的对照。在这里，我们必须将金融市场中的事件同现实世界中的事件加以区分，金融市场中的事件关系到投资上的成功，现实世界中的事件则只涉及对我的方法进行科学价值的评价。
即令是在金融市场中，我的预测记录也毫无过人之处，惟一可堪夸口的就是我的理论框架，它帮助我在一个事件刚刚开始时就能够领会其重要性——尽管记录并非极好。人们也许期望一个成功的方法能够给出有力的预言，可是我的所有预言都完全是尝试性的，必须根据市场的发展时时进行修正。偶而，我也会建立某种程度的信心，每当这种时候，报偿总是极其丰厚，但即令在这种情况下，也还是存在着潜在的风险，事件的进程可能并不吻合我的预期。关于“百年不遇牛市市场”的观念即是一例，在第一阶段中为我带来了极高的报偿，可是到了第二阶段，它就开始帮倒忙了。因此，这种方法不能给出有效的预言，但它有助于我修正错误的预测。
至于真实世界中事件的预测，其表现令人极其沮丧。最为尴尬的就是我不断地做出从未实现过的预言。在历时实验中，我经常预报萧条即将来临，然而实际上却从未发生过。在实验开始时，我考虑了大循环逆转的可能性，然而五国集团广场协议的突然达成在最后一分钟里挽救了局势。再向前追溯，自1981 年以来，我的头脑中一直盘旋着银行体系崩溃的阴影。同样，我预计石油价格暴跌之后将对进口石油征税，可后来一直没有动静。平心而论，有些事件还是看准了的，像石油价格的暴跌以及日本支持我国预算赤字的意愿。同时，尽管我未能预见五国集团的广场旅馆会议，但它却非常地吻合我的框架，并且我的反应也极为正确。
投资上的成功与预测中的失败，这两者怎么可能协调起来呢？这是我要在本章中阐明的问题。不过，首先应该说明一下这个问题的缘起。如果这是一项科学实验，那么我在财务上的成功直接就是所用假说有效性的最好证明。然而这并不是一项科学实验，可以从两个方面给出说明，一个涉及个人，另一个则涉及主题。
我的决策程序深受个人因素的影响，诸如我当时是否在办公室之类等等，而历时实验本身也是一项重要的个人性因素。实验的财务结果构成我本人观念之有效性的一条可能标准，这一压力迫令我勤奋工作，如履薄冰。有事实为证，在控制对照阶段，我对问题的理解力明显逊色，而仓位调度却要频繁得多，同实验中的那种良好状态形成鲜明的对照。市场理解中的模糊本来就是很平常的，值得注意的倒是我在实验过程中所表现出来的那种全神贯注的劲头。随时记录自己的思想令我受益匪浅。在读者眼里，我的议论也许组织得并不算好，但至少要比原始状态更加首尾一贯，这完全是得益于不辞辛苦地构思和记录。与此同时，将个人生活中的两大持久兴趣——哲学思考与金融投机——结合在一起的前景也令我兴奋不已，两者都可以从这种结合中获益：合为一体之后，我对它的迷恋比以往更深了。
另一重考虑则涉及外部过程。第一阶段恰好目睹了一个历史性的重要时刻，行政当局决心加强它们对形势的控制，携手干预，先推低美元汇价，然后开始减息，而当时我所采用的理论框架极好地适应了这些进展。无论如何，市场与管理者之间的相互作用构成了管制与信贷循环过程的一个主要的课题，如果在其他时期，我的理论框架也许难以发挥那样大的作用。
例如，回顾1981～1982年度在联邦储备局为设法控制货币供应量而允许由市场力量自行确定利率之后，政府债券市场就像是一个大赌场，股票市场与外汇市场也莫不如此，只不过程度尚浅。在那种情况下，我的构造假说并加以检验的方法似乎成事不足而败事有余，当我终于看清了市场趋向并形成了用以解释市场的假说时，潮流已经转向了，我不得不再行编撰一出新的假说。结果我总是跟在市场后面穷于应付，并且不断地上当受骗，除非我放弃这场毫无希望的战斗，离开政府债券期货这个大赌场。我找到了一位依靠计算机程序交易的投资者，维克多·尼德霍费尔（Victor Niederhofer），他设计了一个系统，将市场预设为赌场。在1982年国际债务危机爆发之前，他的操作一直是成功的，此后游戏的本质就发生变化，在眼看就要把以前嫌入的钱输净的时候，他以罕见的毅力结束了这一账户。能够清楚地给出其失效边界的方法应该说也不失为一种有效的方法，尽管如此，更为重要的还是要找出它的适用条件。
上面两条解释对于说明实验期间投资上的成功很有帮助，因此同样也可以看出这不是一项科学的实验。首先，无论实验与否，最后的结果应该不受影响，这个条件显然不能满足；其次，科学理论应该是普遍有效的，而不是时断时续地发挥作用。然而区别实际上还要深刻得多。我从未夸耀过自己理论框架的科学身分，相反，我曾经指出，反身性的过程不可能用科学的方法来加以预言，历时实验只不过是寻求替代方法的一种审慎的尝试。为了更清楚地表明这一点，我甚至特意将后者命名为炼金术。科学的方法试图按其本来形态来理解事物，炼金术则指望能够获得所期望的目标状态，换一种说法，科学的基本目标是真理——而炼金术，则是操作上的成功。
在自然现象的领域中，两类客观性并无区分。自然规律的运作与人们对它的理解无关，人类影响自然的惟一途径是理解并应用这些规律，这就是自然科学如日中天而炼金术却销声匿迹的原因。
然而社会现象却有所不同：介入其中的参与者能够进行思维，事件的进程也并不遵循那种独立于任何人思想的自然规律。相反，参与者的思想构成了一个完整的客观研究对象所不可或缺的成分，这就为不见容于自然科学领域的炼金术打开了大门。即使不掌握科学的知识，也一样有可能取得操作上的成功。出于同样的原因，自然科学在这个领域里却显得力不从心，处处捉襟见肘，陷入了炼金术在试图改变自然界物质属性时的那种窘境。有关社会科学中的预测问题将在下一章中进行讨论，在这里，问题只限于炼金术的视界。
历时实验表明，我的方法应用在金融市场，比在现实世界中要成功得多。原因很明显，金融市场本身作为现实世界运行机制的预测者，其功能并不完善。实际发生的过程总要同普遍的预期有些歧异，金融市场上的成功秘诀在于具备能够预见到普遍预期心理的超凡能力，至于对现实世界的精确预言则并非必要。但是，还应该注意到，即令在分析金融市场的未来趋势时，我的方法也极少给出确定的预测结论，它的作用只限于在过程的展开中提供进行理解的框架。如果说多少有些效果的话，那只是因为理论框架符合金融市场的运行方式。可以这样理解，市场自身也在设计着各式各样的假定并将它们付诸实际过程的考验。那些通过了考验的假说得到了进一步的加强，而那些不合格的则淘汰出局。我的方法同市场之间的主要区别在于，市场致力于反复试验以寻求出路。大多数参与者们并未意识到这一点，而我则完全是有意为之，大概这也就是为什么我能够比市场做得更好的原因。
如果上面的观点能够成立，金融市场变化过程同科学活动之间就出现了一种奇妙的类同，两者都涉及对假说的检验。但恰恰在这一点上却潜伏着根本的差异。在科学中，检验的目的在于确立真理；而在金融市场中，惟一的标准就是操作上的成功。同自然科学中的情况截然不同，这两个标准此刻并不一致。为什么会这样呢？因为市场价格总是代表着一种普遍的倾向，而自然科学却建立在客观的标准之上。科学理论依事实而定，金融市场中决策的评价则取决于参与者们的歪曲了的见解。金融市场拒绝了科学方法，却包容纳了炼金术。
金融市场作为一个以炼金术的方式检验假说的机制，这一提法既新颖又富于挑战性。不仅如此，它甚至难以获得普遍的理解，市场怎么可能在参与者毫不知情的情况之下检验某些东西呢？答案在于它所可能取得的成功，请尝试给出一个未经精心构造的假说，它只会引导漫无目的的投资，相反，如果你精心地构造自己的假说，你将能够始终不断地取得超出市场平均水平的成就——假使你的独到见地并非过分地偏离市场。将市场看成检验假说的机制，这似乎是一个有效的假说，它所给出的结果比之随机操作还是要好一些。
这一结论意味着我的方法要优于严格的科学方法。如果我们严格地遵循科学的精神，那么只有随机漫理论才符合这一要求。其他任何待检验的假说都应该置之不理，因为它们不是由事实构成的，最后，留下来的只是一堆偶然的价格波动的数据。另一方面，如果我们从市场内部来看，考察场内交易人士的长处，我们将会发现一个不断试着摸索的过程。弄清这一过程并不容易，许多场内人士对于正在发生的一切只有模糊的认识，必须承认，随机行走的感觉我也并不陌生。我所构造的预测与猜度只能时断时续地发挥作用，很多时候分析无从下手，只有一片聒噪声，但是一旦成功地构造了一个确有价值的猜测，那么回报将是极为丰厚的，正如实验的第一阶段所表明的。即令你的感觉被证明是漏洞百出的，就像我在实验的第二阶段里一样，但至少还可以有一个辨别是非的标准，即市场表现。
历时实验已经表明，我的决策过程是如何地倚重于市场的行为方式运行趋势。粗看起来，这似乎有些自相矛盾，因为前面我曾提到，市场总是错的。但是，这一矛盾实际上只是表面现象。市场提供了鉴别投资决定的标准，此外，它们还影响着事件的因果联系。由于有关信息的获取比在现实世界中要容易得多，市场行为遂成为最便利的反馈机制，可以就此评价个人的预期。这一功能的发挥同市场是否永远正确的问题无关。事实上，如果你相信市场永远正确，那么这个反馈的机制将不会给你带来任何收益，因为超越市场平均水平已变成了一个单纯的机率问题。
我将在第17 章中证明，古典经济学理论关于市场机制可以保证资源最优配置的主张是极其错误的，市场机制的真正价值在于提供了参与者由此认识自身观念谬误的标准，不过，同样重要的是应该意识到市场所给出的标准是什么样子的，即绝不可能完全正确，总是同流行着的偏见结合在一起。如果参与者们迷惑于市场的一贯正确性，那么他所接受的反馈必定是误导的。实际上，对市场能力的盲目信任将导致市场更加地不稳定，因为一旦参与者们认识到市场总是存在着偏差，修正过程的周期就会缩短。而人们越是信任市场，市场偏偏越是不能发挥效力。
金融市场在预言现实世界发展的方面表现如何？查看一下记录，未能实现的灾难预言其数量之多令人咋舌。金融市场想必亦感同身受，否则错误的预期不可能取得如此丰厚的报偿。这意味着一种有趣的可能性，也许市场是在先发制人，因为市场参与了所预言的某些过程，而市场的行为激发了某种反应，最终阻止了这些过程的发生。有一些例证似乎支持这种说法，譬如银行体系、美元，甚至“百年不遇牛市市场”的崩溃，本来都有可能演变为1929 年式的大灾难。然而货币当局极其关注金融市场的过分活跃，最后他们拒绝供应超量的流动资金以免搅起投机的泡沫，他们的措施既非深思熟虑，同样也不是毫无问题的。在美国，沃尔克反对提供超量的流动资金，但是在公开市场业务委员会上受挫，不得不呼吁德国加入一轮共同的减息。而当贝克国务卿发起另一轮减息行动时，德国却又退缩了，由此引起的争吵几乎令五国集团的联合进程毁于一旦。日本人开出了自己的药方，可是等到发挥作用的时候，投机的泡沫已经足以引发一场颇具规模的股市崩溃了，无怪乎当时我很难认识到“百年不遇牛市市场”已经提前结束。①美国政府可能还会继续增发超量的流动资金，但我认为这不至于搅起投机的泡沫，因为市场信心已经严重动摇了，投资者很可能转向流动资产和黄金。在最终意识到市场处处占领先机，灾难性预言无法实现之后，我得出结论：现在是预言自我扼杀的时代。
石油价格的崩溃似乎是个例外，因为这确实发生了，但是原因却要归结为我或者当局错误地估计了它的直接后果。我预期银行体系和经济所承受的压力将会过于沉重，从而无法避免征收进口税，然而后来一直没有征税，而我们似乎也过得不错。最后，问题被留给欧佩克自己去解决，这反倒促进了他们之间的团结，当然，目前的制度性安排恐怕并不比五国集团的联盟更加可靠，好戏还在后头。
上面的论证展示了一系列富于魅力的前景。我所发现的也许不仅仅是一种金融市场中合理而有效的操作方法，它恐怕也是金融市场在现实世界中运作的实际模式。目前广泛应用的模式基于一个错误的观念，以为市场只能兆示进程而不会构造过程，我的方法则揭示出，金融市场同样可以促进或抑制未来的进程。按照这种思路，我们很可能早已进入了螺旋式通货紧缩和美元暴跌的边缘——且不提其他各类金融灾难——但是，只要金融市场能够不断地发出各种兆示危险的信号，我们就总是可以一再地绕过去。换句话说，金融市场不断地预报各种情况的发生，不论是积极的还是消极的，可是恰恰因为有了预报，所以往往不能实现。无怪乎以前曾有这样的情况，尽管市场预报反应激烈，结果却是一些近乎无害的事件！有一个老掉了牙的笑话，说前两次的萧条已经被市场预报过七遍了。现在我们已经可以理解事情为什么会这样了。出于同样的原因，金融崩溃总是在意想不到的时候突然降临。
最后这一条不应过分地强调。在人们所预计到的事件中，有许多后来确实发生了。例如，石油价格的暴跌，以及第二次世界大战的爆发。反潮流如今已经成为一种时髦，不过同公认的预期对着干绝非安全，试回忆一下，在繁荣/ 萧条模型中，各种事件的发生在大多数情况下倾向于加强普遍的预期，只有到了转折点时才会站到对立的立场上去，而转折点的难以把握是众所周知的。鉴于反潮流已经开始成为普遍的倾向，那我就要做一个顽固的反反潮流者。
① 写作时间早于1987 年1 月的牛市复苏。 | 
