本期嘉宾:经济学家韩志国；中国社科院金融所研究员尹中立；财经撰稿人皮海洲；私募人士陈晓阳

　　■关于股改的功过是非

　　记者:股改在大盘从998 点一路攀升至最高点6124 点的过程中,可谓功不可没；但随着股改初期锁定的非流通股陆续进入解冻期,市场压力之大不言而喻。您如何看待股改?

　　韩志国:真是成也萧何,败也萧何；牛也股改,熊也股改。这次股改过程中确实存在一些弊端,比如股改对流通股的补偿不够；更重要的是,股改缺少规划,大小非解禁让股市暴涨暴跌,彻底逆转了中国股市的供求关系。

　　皮海洲:一句话就是把好事办砸了。股改最主要的任务应该是切实保护广大公众投资者的合法权益,还原中小投资者与大股东之间的平等地位。但在实际进程中,股改没有切实解决困扰中国股市的实际问题,而是追求形式,为了股改而股改。

　　尹中立:在目前的法制环境下,"全流通"不仅难以根治中国证券市场存在的种种"顽症",而且还会引发相当严重的"并发症":一、大股东成为庄家；二、庄家成为大股东。

　　我认为,大股东的主要职责在于治理好上市公司,确保上市公司能够长期、可持续发展。如果大股东以股价涨跌为出发点来经营,必然导致经营短期化、概念化,最终受损的还是全体股东。

　　退一步说,即使实现了全流通,只要大股东不打算出售自己的股票,仍将没有动力关注股价的涨跌；反过来,如果大股东根据股价的涨跌而进行高抛低吸,小股民的处境岂不更加危险。

　　陈晓阳:股改是资本市场发展向前推进的重要一环,具有标志性战略意义。但是股改以来留下的后遗症随着

　　时间推移逐渐显现出来:大小非解禁给市场带来严重供求失衡。至今监管层没有有效措施来均衡新的游戏规则,自由落体式下跌让市场来承受一切,显然政策上是有失误的。

　　■新估值体系将是什么样的?

　　记者:当中国股市真正迎来全流通时,参与博弈的不再仅仅是二级市场上的保险、基金、私募、其他机构和散户,另外一个掌握着巨大筹码的玩家也在加入。在这个强大参与者面前,资本市场原有的估值体系正面临着调整甚至瓦解。您能否描绘一下新的估值体系会是什么样的?

　　皮海洲:新的估值体系应该是完全与国际股市接轨的一种价值体系。股票更重视的是其投资价值之所在。比如,股票市盈率基本上在十几倍左右,20倍以上就是高市盈率了。当然,由于中国经济的成长性,股票的市盈率会高一些,但总体上也不会超过30 倍的水平。

　　从目前市场来说,虽然市盈率水平较为合理,但包含有很大一块投资收益部分,这使得目前的市盈率水平存在一定水分。更加重要的是,由于大小非成本极其低廉,且数量庞大,因此目前的市盈率水平很难维持,股市重心还会继续下移。与此相对的是,新估值体系的形成还有一个较长的过程。

　　陈晓阳:我倒认为新的估值体系不会发生大的变化。因为影响上市公司投资价值是在未来的盈利增长上,而股改并没有改变上市公司经营状况。全流通后,只是在计算方法上稍微低了一点,并不存在估值体系发生瓦解。

　　现在的主要问题是,大小非的持股成本较低,产业资本与金融资本发生了冲突。眼前产业资本与金融资本的博弈,需要达到一种均衡。全流通之后就不存在这种冲突,股市也就走向新的平衡。

　　韩志国:大小非使中国股市增加了一个无法把握、无法预测的变数。大小非能量巨大,左右着中国股市的运行。大小非的问题不解决,市场就没有底。

　　短期来说,市场会有反弹,因为有奥运会。如果大小非只能依靠市场自己解决的话,那么股市下跌的趋势恐怕很难止步。

　　■如何让全流通平稳实现?

　　记者:如果没有股改,市场将会怎样?这是一个不可逆命题。全流通问题不能无限期地拖延下去。为了使全流通能够平稳实现,并成为中国股市健康发展的历史机遇,您有什么建议?是否存在一个多赢格局的全流通解决方案?

　　皮海洲:证券市场是一个利益的角逐场所,"多赢"方案根本不存在。大股东等原非流通股股东如果能少赢一点,让公众投资者能够少输一点,这就是一个不错的结局了。

　　我建议:一、由大股东向公众投资者追加一定数量的对价,同时锁一爬二的时间修改为"爬五"、"爬十"；二、新老划断后上市的上市公司,全部纳入股改程序,非流通股向流通股股东支付足额对价后,即可进入上市流通程序；三、新发行股票公司,原大股东及发起人股东持股,按向公众发股的价格,作出一定的折让后,换算成新的流通股股份,在新股上市时一并上市流通,不再设立锁定期。

　　尹中立:只有全面客观看待全流通之后,监管部门才能做到有的放矢。

　　我们要探索全流通背景下的有效公司治理模式。公司治理模式的确立是全社会长期探索的结果,我们不能对全流通背景下的公司治理问题抱有任何侥幸心理,必须做到未雨绸缪。

　　韩志国:管理层要尽快对整个市场的大小非问题进行梳理,国有控股企业

　　根本不能减持的部分要尽快明晰,非国有企业大股东由于控股原因也不能减

　　持的部分也要单独测算,这两部分占大小非的比例要尽快统计并加以公布。

　　由于大小非问题规模巨大且影响深远,国务院有关部门要协同努力,给股权分置改革的最终完成创造必要的条件。同时,还要在税收政策上进行相应的与必要的调整,以鼓励大小非能够尽可能地延长持有时间。

　　由于股改是决定中国股市命运和前途的制度性跨越,在一定程度上具有只能成功不能失败的客观要求,因此市场发展的所有举措都应该为股改让路。

　　在未来的3 年中,所有的新股发行都应该停止,所有的股权再融资都应该叫停,新老划断以后新形成的解禁股的解禁时间都应当推迟,以给市场和投资者一个休养生息的机会。

　　陈晓阳:我建议无论是已经解禁的还是尚未解禁的大小非,凡是在股改过程中需要解禁的大小非解禁股,国家强行通过征收20% 的溢价收入设立平准市场基金,然后再回流到股市上去平抑当前的供求失衡,这应该是一个多赢的解决方案。股市不能竭泽而渔,需要一个公平的游戏规则才能生生不息。

　　■投资者应该如何保护自己?

　　记者:在估值体系重建的过程中,投资者应该如何保护自己?

　　皮海洲:在没有有效的办法来解决大小非问题之前,退出股市是一个不错选择。投资者如果要继续在股市里呆下去,那一定要控制好自己的股票仓位,比如不超过1/3 的仓位。同时在投资过程中,一定要学会止盈止损,尤其是止损。

　　陈晓阳:由于现行大小非减持问题可能需要两三年时间,到2010 年之后才能真正消化,其间投资者需要密切关注相关政策的变化,若未有实质性救市措施,投资者还是轻仓操作。若未来出台相关救市措施,投资者在选股思路上仍然按照行业景气、上市公司盈利增长情况,选择基本面优质个股,至少可以回避绩差股上的大小非盲目减持的投资风险。

　　韩志国:投资者要总结经验教训,学会独立思考,尤其不能根据手中的股票来评价市场。在牛市里,所有股改的制度缺陷都被忘记,这就是我们需要反思的。

　　现在让大家退场,可能很多人都做不到,股市挑战的就是人的贪婪和恐惧。现在我只能说奥运会有行情,但不是大行情；会是结构性行情,但不是整体性行情。

个人一直比较尊重韩志国先生。
这是一个真正的学者，并且不带个人感情来评价股市相关问题。